经济从低谷向原本的周期自主回归，呈现逆周期调节政策退出伴随经济顺周期增长加快的局面；经济结构继续改善，消费和制造业投资有望成为经济增长的主要驱动力。

交通银行金融研究中心课题组

展望2021年，国内供给和需求都将显著回升，经济增速会显著加快，受2020年基数影响，2021年季度经济增速将呈前高后低态势。经济增长的加快不需要逆周期政策刺激，宏观政策更多是回归正常化、常态化，也就是经济从低谷向原本的周期自主回归，呈现逆周期调节政策退出伴随经济顺周期增长加快的局面。经济结构继续改善，在经济恢复过程中，消费和制造业投资有望成为经济增长的主要驱动力，预计消费对经济增长的拉动作用将在60%以上（见表1）。

低基数及需求恢复将推动消费增速走高

三大需求里，消费是受疫情冲击最大的一类，2020年全年消费将负增长。2021年经济运行中的疫情主线将会淡化，经济的重启与新生成为了经济发展的主脉络。预计2021年消费增速将显著回升，受疫情冲击严重的行业将明显复苏。

一是低基数抬升2021年消费增速。受疫情的影响，2020年和2021年消费增长需要综合分析。只要2021年消费能够恢复到正常水平，低基数也将导致消费增长高于正常增速。考虑到受疫情冲击而损失的部分消费需求难以挽回，预计2020年和2021年平均消费增速将低于2019年，大概在5%。如果2020年消费增速为-3%，那么2021年消费增速预计将在13%左右。

二是餐饮等线下消费将成为消费恢复的主要力量。疫情导致线下消费显著萎缩，而线上消费则快速增长。2021年这一逻辑将反转，线上消费增速将放缓，而线下消费有望大幅回升。特别是餐饮住宿、批发零售、交运仓储、旅游服务等受疫情冲击较大的行业，恢复弹性很强，2021年同比增速可能较高，支撑全年消费增速加快。预计2021年餐饮收入将大幅增长，增速在25%左右。

三是汽车类消费将明显回暖。从2020年下半年开始汽车消费增长回升，这一增长势头将延续到2021年。前期各类促进汽车消费政策大量出台，特别是新能源车消费刺激力度较大，2021年汽车类消费将是重点关注领域。汽车类消费以及与汽车使用相关的石油及其制品类消费是整体消费重要的组成部分。预计2021年汽车及石油制品类消费将增长18%左右。

四是房地产后续消费领域不会差。2020年家具、家电、装潢三类与房地产销售紧密相关领域消费负增长，跌幅大于汽车类消费，是受疫情影响较严重领域。由于这三类消费滞后于房地产销售，2020年增速明显低于房地产销售增长。考虑到疫情导致大量房屋装修延后，2021年家具、家电、装潢三类消费将明显快于房地产销售增长，预计增速在15%左右。

制造业投资反弹将引领投资增速回升

疫情得到有效控制以来，三大类投资增速都有不同程度的上升。预计2021年有望延续回升势头，预计全年投资增速加快到8%左右。其中制造业投资可能显著上升、基建投资将适度加快、房地产投资不会明显走弱（见表2）。

（一）制造业投资反弹回升可期

2020年制造业投资将负增长，是固定资产投资三大类里最低的一项。展望2021年，全球疫情有望逐渐好转，美国大选之后中美贸易摩擦应该不会更糟，将为制造业发展创造合宜环境。需求改善、生产加快、利润改善以及低基数，都将促进制造业投资大幅回升。经历了2019、2020连续两年低增长之后，预计2021年制造业投资增速有望回升到13.5%左右。

首先，制造业产能利用率目前已经回升到77%以上，高于疫情之前的2019年水平。随着工业生产加快以及市场需求回暖，2021年产能利用率将保持在较高水平，并带动产能扩张和投资增长。其次，疫情好转以来，制造业利润状况快速改善，工业企业和制造业累计利润同比增速已经高于2019年。再次，虽然整体货币信用可能会有所收紧，但定向支持力度不会小。制造业是信贷支持的重要领域，企业中长期贷款增长较快，将支持2021年制造业投资增长。最后，制造业复苏将延续分化态势。在经济结构转型过程中，制造业投资结构出现分化，疫情正在加快这一分化过程。高技术产业，如计算机、电子设备、信息技术等产业投资增长较快。传统劳动密集型、低附加值制造业投资增长将较为缓慢，这一趋势将延续到2021年。

（二）基建投资适度加快

基建投资高速增长时期已经过去，2018年以来步入了平稳发展时期和结构升级时期。即便2020年逆周期刺激力度加大，也没改变基建投资平稳运行的态势，增长势头弱于房地产投资。展望2021年，基建投资有望保持平稳增长，增速有望适度加快到5%。

2021年基建投资增速将快于2020年，支撑基建投资适度加快的原因有：第一，前期大量投入的财政资金、专项债带动基建投资项目将在2021年产生效果，促进基建投资增速加快。第二，疫情好转以来国内挖掘机销量大幅增长，同比增速在60%以上，预示未来基建开工力度将显著加大。第三，“十四五”开局之年将推出新的基建项目，主要集中于区域协调、产业集群、数字经济、交通强国等方面的基础设施投资。第四，新型基建投资将保持较快增长，包括人工智能、工业互联网、物联网、数字产业化、新能源、新材料、5G产业等增长势头较好。

基建投资增速难以显著加快，存在以下几方面制约因素。首先，基建投资规模较大，其中新型基建占比不足20%，新型基建快速增长难以显著带动整体基建投资增速加快。其次，财政资金再平衡过程更多地向社会保障、科教文卫、脱贫攻坚等领域倾斜，特别国债和专项债缩量，导致基建难有高增长。再次，高投资回报的基建项目比重较小，优质基建项目不足，基建项目对市场资金的吸引力下降。最后，随着经济运行的逐渐恢复，基建托底经济增长的必要性降低，政策重心可能从稳增长转向防控地方债务风险再平衡。因此，2021年基建投资难以显著走高，预计整体走势较为平稳。

（三）房地产投资增速保持平稳

预计2021年房地产投资增速前高后低，较2020年小幅下移至6%。从两大组成部分来看，土地投资将在融资约束下明显失速。“三道红线”融资新政下，多数房企面临“踩线”压力，几次资金链风波也将减弱爆雷后坐等救济的投机心态。这将导致房企融资战线被迫收缩，有息负债规模增速持续走低。反映到拿地上，预计房企将一改2020年大力补仓的风格，转而趋于谨慎，土地购置费增速回落至约4%。

建安投资对开发投资的支撑将再次凸显。三方面因素促使房企倾向于加大新开工和施工力度，带动竣工面积转好：一是多数房企现有土储还能维持3-5年的存续，可开发项目供应充足；二是随着疫情拨云见日，工程项目施工进度不再受到大的约束，开发能力提升；三是在融资监管下，房企加快销售回款、畅通资金链的诉求提升，而先期复苏的销售需求与竣工面积之前的缺口扩大至历史峰值，客观上需要加快竣工满足可售房源供应。同时，土地储备结构中一二线城市占比的进一步提升，将使2021年单位施工强度相比上年增长2%左右。总体来看，建安投资或能实现7%左右的增长。

综合以上判断，三大类投资增速都将不同程度地上升，预计2021年固定资产投资增长8%。其中，制造业投资增速将显著回升，基建投资稳中有升，房地产开发投资不会明显走弱。

“补缺效应”带动出口保持增长

2021年随着海外疫情逐渐得以控制，经济供需两端均将修复。但与传统经济危机不同的是，疫情危机对供需的冲击不对称，恢复的速度也不均衡。在需求端，依托线上渠道的替代作用，消费需求已优先于供给得到恢复，并将在疫情危机解除后继续修复。特别是发放了大量财政补贴的美国，其居民部门的较强购买力将支撑房地产、商品消费明显好转。在生产端，受到社交隔离和经济封锁的限制逐渐解除，复工复产率将逐渐抬升。但海外疫情的反复以及疫苗上市和推广的分层分批特点，使产能爬坡到疫前水平还需要一段时间，且该过程长于中国恢复周期。此外，伴随着产能爬坡，对工业中间品的需求也会同步攀升。

消费品库存周期低位叠加工业产能周期时滞，海外供需缺口在一段时间内可能继续扩大，加大进口成为这些国家最快速有效的解决途径。这种“补缺效应”也是拉动我国出口超预期增长的主要动力。由于我国经济复苏显著领先其他主要经济体，且产能较强、能极大程度满足海外需求，短时间内海外对我国出口仍有依赖，2021年上半年我国出口份额不会骤降；而随着海外疫苗的普及和产能的逐步恢复，叠加人民币升值预期，下半年我国出口增速可能走弱，进口则呈现稳健增长。预计2021年以美元计价的我国出口额和进口额增速将分别提升至6%和7%，贸易顺差扩大至约4980亿美元。

从商品种类来看，出口商品的结构可能有所变化。医疗用品特别是防疫物资的出口份额将降低，传统商品出口则有望持续改善，特别是家具、家电等需求旺盛的耐用消费品出口增速将获得较快提升。从国别来看，东盟已成为我国第一大贸易伙伴，RCEP签订后双方贸易合作将进一步深化；中美关系可能阶段性得以缓解，客观上也会带动中美贸易阶段性回升。同时，欧洲和日本经济复苏也会带动中国出口商品需求回升。

宏观政策：紧信用、稳货币、宽财政

2021年的主线是经济和政策都从逆周期向顺周期回归，宏观政策刺激力度将收紧，回归到常态。具体而言，2021年宏观政策转变为紧信用、稳货币、宽财政的组合。

（一）社融增速略有放缓，信贷结构持续优化

2021年中国经济将维持强有力复苏的态势，在基本面乐观背景下，货币政策总基调预期回归常态。货币政策强调尽可能长时间实现正常化，紧信用将是主要趋势。一是2020年上半年企业信贷增长较多，且期限偏短，加上许多小微企业延期还本付息，2021年这部分企业贷款都面临还本付息的压力，或出现内生性“紧信用”。二是2020年因为经济增速下行及信贷多增，宏观杠杆率出现明显上行，企业和居民住户部门杠杆率过高，为稳定宏观杠杆率，2021年需要控制信用进一步扩张。三是随着经济快速恢复，货币政策宽松不再加码，强调尽可能长时间实现正常化，本身也会有“紧信用”的效果。四是楼市“三道红线”及信用债违约事件等也会使得整个融资环境趋于谨慎，房地产融资渠道收窄，监管层进一步明确债券市场的维稳。

总体来看，2021年货币政策仍以稳健为主，而宽松政策不会马上收紧，预期从“宽信用”逐步向“紧信用”过渡。预计2021年人民币贷款新增规模逐步下降，增速平稳回落，与实体经济需求匹配，更注重合理增长与结构优化，房地产信贷增速进一步放缓，更多聚焦制造业中长期贷款和普惠金融。预计2021年信贷和社融增速都会从2020年的13%左右回落至11%左右。

（二）货币供给增速稳中趋缓，流动性保持合理充裕

从货币供给的信贷、财政赤字、外汇占款三个渠道而言，2021年M2增速可能都面临放缓压力，综合多重因素，预计2021年M2增速将从2020年的10.5%左右回落至9%左右。一是信贷增速放缓，鉴于2020年疫情期间信贷增速较快，央行下达全年规模新增目标预计20万亿元，强调稳增长与防风险的平衡，预计2021年信贷增速将企稳回落，存款派生速度相应下降。二是降低财政赤字率提上日程，2021年经济整体复苏，预计实施逆周期调节力度减弱，降低财政赤字率更加重要，抗疫特别国债将不再发行，政府债券整体发行量将趋于收缩，进一步拖累M2增速。三是外汇占款增降幅度较小，中国金融和资本市场扩大开放，中美利差仍维持相对高位，人民币资产增持热度不减，权益市场和资本市场外资流入预计保持同比多增，而后疫情时代进口方面将发力，贸易顺差增幅会有一定降幅，整体上外资对国内货币供给的影响冲抵。

经济复苏加快，各市场经营主体经济活跃度提升，反映在企业存款规模和增速将继续稳步上升，但在房地产市场“房住不炒”原则下，2021年房地产销售价格涨幅料维持收窄，加之股票市场趋势性行情难再维系，整体上MI增速趋于企稳回落，预计从2020年9.1%回落至7.5%。为了维持市场流动性的合理充裕，预计央行仍会通过公开市场操作投放流动性，延续量增价稳的策略。预计2021年全面降准降息的概率都不大，但不排除仍有定向降准投放流动性定向支持中小微企业及制造业的可能性。

（三）财政政策顺势回归但力度不减

2021年是“十四五”开局之年，将有大量新建设项目规划及实施，这需要积极财政政策的支持。2021年将稳定宏观杠杆率，重点将稳住企业部门杠杆和居民部门杠杆水平。这就需要财政加大积极力度，特别是提升中央财政支持力度，以此来稳定企业和居民杠杆。

随着疫情的影响消退，财政政策将逐渐回到正轨，不会继续发放抗疫特别国债。预计财政赤字率将回落到3%左右，财政赤字额度大概在3.4万亿元左右，仍然保持积极财政力度。随着后疫情时代经济逐渐恢复，税基将扩大，为财政增收提供基础，增值税、企业所得税收入将回升。虽然财政赤字额度可能下降，由于财政收入增长加快，财政支出额度可能提升到25.5万亿元，支出力度将超过2020年。因此，财政政策整体延续宽松态势，积极财政政策将保持不变。

2021年经济增长逐渐恢复，对专项债的依赖相应降低，专项债发行额度可能会回落到3.35万亿元，回归到历年专项债规模增长的正常区间。从政府性基金预算角度来看，2021年新增专项债规模也可能略有收缩。在房地产政策趋紧的压力下，房企拿地趋于理性，导致政府性基金收入增长放缓，将在一定程度上影响专项债发放力度。近几年地方专项债务余额快速增长，未来还款压力增大，也将压缩发债空间。

从财政支出来看，随着新冠肺炎疫情消退、脱贫攻坚任务完成，意味着防疫、扶贫等支出将有所减少，财政资金将更多地投入到就业、社保以及“十四五”时期重点建设项目。预计将加大对先进制造业、战略性新兴产业、数字化、智能化改造等重点领域的政策支持，以及推进区域协调发展、重点交通、水利工程等支持。

（执笔：唐建伟、夏丹、刘学智、邓宇、何飞）

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